进入3月，连盘玉米主力短期触底反弹。我们在近期文章《需求主导行情，中期持续偏空》中提出未来玉米市场将更多由需求端主导，非洲猪瘟加速生猪产能出清的进度超市场预期，饲用消费大幅下挫成为玉米市场中期趋势转空的核心逻辑。随着产区基层余粮逐步转移至渠道库存，市场的矛盾焦点转为产区渠道囤库和下游饲企需求的采购意愿，价格博弈的关键依旧是围绕拍卖底价。笔者认为后期市场博弈的砝码更多在需求端，在生猪产能减幅尚不见底、下半年饲用需求较上半年更差的背景下，价格难言大涨，维持逢高做空的观点。

本文对玉米后市的几个问题展开初步分析。

一、近月是否可能软逼仓

从历史合约来看，盘面大多贴水交割，而且当前北港库存处于高位，且有继续累库的走势，其中盘锦、葫芦岛港口库容已经紧张，锦州、鲅鱼圈库存也是历史高位， 05合约多头软逼仓的概率不大。当前盘面已经给出交割利润，套保压力较大，期价难言大幅上涨。

图1：5月合约历史基差走势

图2：北方港口玉米库存

数据来源: WIND、粮达网、中粮期货研究院   

二、面积及天气炒作遭遇饲用需求下滑

18年东北产区种植收益明显下滑，尤其租地流转收益下降更为显著，以黑龙江为例，玉米收益下滑近一半，也不及大豆、水稻的效益。此外，黑龙江已经明确今年大豆补贴300元/亩，玉米补贴小于100元/亩，而且“大豆振兴计划”中明确黑龙江增加500万吨大豆种植面积。从种植效益和政策补贴来看，19年玉米播种面积大概率下滑，这给远月C2001带来一定的利多支撑。此外，国内玉米种植季有三个天气炒作阶段，出苗干旱、授粉高温、灌浆多雨，虽然国内天气炒作不如CBOT，但从近两年来看，天气炒作大都证伪，随着种子和种植技术的提升，国内玉米单产基本是稳定略增的趋势。值得注意的是，2018年9月至2019年1月，赤道中东太平洋达到一次厄尔尼诺事件标准，但强度弱。对此市场对远月炒作的预期增加，但从美国玉米历次厄尔尼诺事件相关分析来看，单产有增有减，也和价格相关性不强。

图3：东北玉米和其他作物种植收益比较

图4：SST指数变化

数据来源: NOAA、中粮期货研究院

面积仍待春耕实地调研考证，天气炒作也难预判，但下半年饲用需求悲观的利空压力可能更容易预估。1月份农业部生猪存栏同比下降12.62% ，能繁母猪存栏同比下降14.75% ，如果按照能繁母猪对应10个月后存栏来看，2019年全年饲用消费不乐观。之前报告，我们大致对五大产区的产能变幅做相对保守预估，整体产能减幅约25%，根据草根调研了解，实际产能去化或远超我们的预估。

从时间上推算，（1）2018年12-3月疫情严重爆发，养殖户加速出栏及捕杀，导致4个月后的商品猪出栏，即2019年4-8月商品猪持续减少，这对应玉米拍卖初期、种植季天气炒作，笔者认为这一阶段，悲观需求将持续压制利多炒作。（2）2018年11月-2019年3月后备母猪补栏减少，将导致2019年2-7月能繁母猪产能下降，进而推演至2019年11月-2020年4月新增出栏持续减少。如果此饲用需求推算成立，对玉米而言，19/20年前两个季度恰好对应新粮上市和拍卖结转的供应压力，供需双侧均有压力，远月C2001合约依旧承压。（3）上述的时间推算是以比较乐观的预期，如果随后疫情继续扩散，而养殖企业不敢补栏，或在传染疫情后清栏，至少需要空栏6个月后再次补栏，那么2019年生猪存栏继续下滑，生猪的短缺将在持续到2020和2021年。

三、拍卖大概率延迟至6月

首先，全国政策性粮食库存数量和质量大清查分准备、自查、普查、抽查、整改五个阶段，其中普查截止到5月31号。其次，近期东北一次性直储的收购也是截止到5月31日。再考虑到国家拍卖政策更多是未来保证市场供给、平抑价格大幅波动，且去年拍卖巨大的结转陈粮也给新粮销售及价格带来冲击，延迟拍卖给新粮更多的消化时间，这已经是市场的普遍预期。拍卖底价很难做出预估，这将根据现货价格走势、中美谈判成果、渠道库存等诸多因素确定，底价定的过高，反而成为市场价格的顶部压力、而非底部支撑。

四、进口冲击及其他

临近3月底两国领导人会晤，仍需静待官方信息，但今日特朗普“不急于”与中方达成贸易协定的表态，再次令国内豆粕和玉米市场掀起波澜。关于进口冲击，市场对此已经解读较多，盘面远月也基本price in这种预期。下图是我们对18/19年玉米及替代品进口的两种预估，目前来看进口冲击利空或许概率更大。

       值得一提的是，中国或更多进口美国乙醇，这将对国内乙醇产业带来冲击，也利空玉米工业消费。从近期两会期间对燃料乙醇推广的相关报道来看，受制于新能源汽车推广、汽车销量下滑、甲醇汽油推广的阻力，国内燃料乙醇推广的前景依旧不太明朗。若考虑大量进口乙醇，国内乙醇厂必将受到打击，国家是否会启用低价稻谷定向扶持该产业，这将玉米乙醇消耗也将带来打压。值得关注的是，市场传言政策或将放开陈化稻谷定向销售给饲料企业，这将利空玉米饲用消费。此外，结合淀粉消费和库存走势来看，对玉米的工业用量难有大幅增长。整体来看，工业需求稳定略增、对玉米利多有限。

图5：进口及替代品冲击